【公司分析】图说五粮液

如果没有好酒的助兴,李白可能写不出“天生我材必有用,千金散尽还复来”的豪迈诗句;而“酒香不怕巷子深”的俗语则道出好酒隐藏的奥秘之一:特定的地理位置,独特的气候条件,适合的原材料,秘密的制作手艺共同催生了名酒品牌,白酒文化作为我国传统文化之一源远流长,在全球范围内都有极高的影响力!

五粮液,高端白酒的代名词,集高粱、大米、糯米、小麦和玉米之精华酿造而成,比肩茅台的品质口感令其闻名于世,然而历史的发展并非一帆风顺,五粮液攀登上了巅峰,也错失了巩固霸主的机会,李曙光上任后,五粮液大刀阔斧的改革开始成效显现,“二次创业”力图复兴的五粮液会迸发出怎样的活力?让我们一起透过图文逐步走近五粮液!

图1:五粮液股价一路向北 资料来源:挖优狗回测系统

一、以史为鉴,五粮液简介

五粮液酿造历史长达600余年,1959年正式建厂,历史发展阶梯图如下:辉煌时超越茅台达到巅峰,然而成也多品牌,败也多品牌,甜蜜后难免会有阵痛期,好在五粮液开始意识到高端品牌重要性,战略回归高端品牌。

图2:五粮液历史发展阶梯图 资料来源:官网及相关网站

地理位置上五粮液位于四川宜宾,川贵出好酒,良好的地理位置及气候条件为高端白酒酿造提供了先天条件,省内酿酒企业众多,竞争充足,主要直接竞争对手为泸州老窖!

图3:四川酒企分布 资料来源:行业协会,广发证券研究中心

产品矩阵,目前公司确定了1+3,4+4发展策略后,产品线开始理顺,产品矩阵如下表所示:

图4:五粮液产品矩阵图 资料来源:官网、相关行业网站

二、名酒争锋,公司竞争力分析

2.1行业概况,走近白酒行业:

白酒行业品类诸多,品质良莠不齐,目前比较认可的分类方法是香型以及白酒品质,主要情况如下图所示,五粮液属于浓香型白酒,在白酒品质中与茅台、五粮液一起占据金字塔尖前三甲,高端品牌空间900余亿元,目前处于量、价齐升的局面。

图5:白酒香型矩阵

图6:白酒品质金字塔图

近些年来高端白酒消费群体画像也发生了较大的改变,政务消费挤出明显,大众消费回温迅速:

图7:白酒消费结构变迁资料来源:前瞻网、经济学人

从我国社会整体人口阶层及消费结构来看,相关智库研究表明到2022年中产阶层比例会再度提到,大众中产大部分向上层中产转移,头部群体消费能力继续增长,对白酒行业而言,高端品牌即是特定的消费符号,将受益这段进程。

图8:我国人口阶层及其消费占比变化情况资料来源:前瞻网、经济学人

行业集中度而言,白酒细分行业集中度各有不同,高端白酒集中度最佳,前三者通吃,五粮液在高端白酒中按照销量计算市占率约为36.75%。

图9:各细分白酒市场集中度情况 数据来源:券商研报

白酒行业发展和经济周期吻合度较高,自1990年以来经历了三轮景气调整期,大体如下图所示,政策方面受三公政策以及财税、投资政策影响较大,目前看国家正在实施新一轮降税减费政策,大众消费能力上升,白酒景气度仍处于较好周期,宏观经济有部分压力。

图10:白酒景气周期 资料来源:统计局,德邦证券

2.2五粮液护城河

高端白酒行业品牌天然铸造了护城河,即便提价人们也不会牺牲口感品质身份而去购买便宜的白酒。酿造方面,除了独特地理位置、优质原材料资源、不可复制的制作工艺外,五粮液的窖池资源也是其护城河的重要来源!

“千年老窖万年糟,酒好须得窖池老”,窖池的好坏直接决定着白酒的品质五粮液拥有数量最多、历史最悠久、连续生产时间最长的明代古窖池群。拥有“长发升”“利永川”等明清酿酒古作坊8处,1368年的地穴式曲酒发酵古窖池15口,清代古窖池159口,以及鉴于20世纪60年代的酿酒窖房3处,老窖池679口,这些资源珍贵且无法复制保证了后续五粮液产能逐步扩大。

图11:五粮液护城河指标图 资料来源:挖优狗个股特色估值

ROIC又称投资资本收益率,也从侧面反映侧面也能反映出公司的核心竞争力的强弱,具备较强竞争力的企业ROIC能保持稳定的增长或者波动,只有核心业务具备持续盈利能力的企业才是一个良性的企业,而这种持续盈利能力需要一定的护城河才能实现,公司自2014年以来ROIC改善显著,目前19%以上,约为10年来平均水平。

图12:五粮液护ROIC走势图 资料来源:挖优狗个股盈利能力指标

三、品牌是第一生产力!五粮液经营分析

成也萧何,败也萧何!进入21世纪以来的20年里,五粮液的销售额从1500万元上升到156亿多元,上升了1000倍,二十年的时间不仅赶超了泸州老窖,更是超越了茅台,问鼎了中国白酒的榜首,依靠的主要就是品牌买断,多元共同发展,然而,进入21世纪,五粮液的多元化发展开始出现问题,其名气也从原来的五粮液、茅台转变成为茅台、五粮液。

目前公司新的经营理念已经树立,大刀阔斧的改革正在继续,公司的产销、价格、产能情况得到了改善,价格端逐步向茅台看齐,新版“普五”或于今年6月上市,新“普五”将会在价格上进行调整,相比2011年左右年提价幅度,目前看提价空间仍然充足:

图13:茅台、五粮液零售价及出厂价比较

图14:普五出厂、零售价及终端利润率

中端来看目前利润率增长较缓慢,低于历史高点70%以上水平,近些年终端利润率增长幅度低于茅台,目前看处于合理水平。

图15:高端白酒终端零售价格变化趋势 资料来源:同花顺

吨酒价格方面可以看到2015年之后公司价格开始逐步增长,2018年较上年增长幅度高达24.58%,公司的改革成效开始显现,品牌效应正在逐渐回归,虽然整体销量增速下滑较多,但高端酒销量增速约为25%以上,因此可以判断公司策略开始逐渐向高端白酒普五等系列品牌迁移,低端白酒销量开始有意识收缩。

图16:五粮液销量及吨酒价格变化趋势 资料来源:公司财报

高端白酒方面公司2019年预计2.3万吨,2020年达到3万吨产能,目前来看2020年规划还需考察。

图17:五粮液总产量及高端销量情况 资料来源:公司公告

四、财务估值分析

抓住白酒行业核心指标,如预收账款、毛利率、净利率、期间费用等,可以看出五粮液整体财务状况非常优秀,基本面扎实,具备持续增长的动能。

图18:收入、净利润稳定增长 资料来源:挖优狗、公司公告

图19:毛利率、净利率齐升 资料来源:挖优狗个股指标

图20:三费改善明显 资料来源:挖优狗个股指标

图21:预收账款规模持续改善后劲充足 资料来源:挖优狗、公司公告

估值上目前五粮液市盈率约为26.89,市净率5.72,市销率9.16,均处于中等偏上水平,从挖优狗剩余估值模型来看,在不考虑后续产能迅速增长,产品大幅度提价等前提下,目前股价偏热,但公司内在价值增长仍在继续,值得投资者们持续关注,一旦回落到20倍以下将是不错的投资机会。

图22:五粮液历史市盈率走势图 资料来源:萝卜投研

图23:五粮液价值线图 资料来源:挖优狗特色估值

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