宠物食品行业崛起之路(三):宠物食品企业分析

继前两篇文章:《宠物食品行业崛起之路(一):产业链、历史、与成长空间》、《宠物食品行业崛起之路(二):竞争格局与核心要素》之后,宠物食品行业分析最后一部分包括:

  • 主要宠物食品企业发展历程
  • 优秀宠物食品企业复盘
  • 典型上市公司分析
  • 总结

1 主要宠物食品企业发展历程

1.2002-2008年

中国宠物食品市场仍处于起步阶段,外资为主(外资企业有其他业务供养,可以不考虑赚钱效应,主要在培育市场);

2.2009-2013年

内资企业OEM/ODM的黄金期(比瑞吉是特例),代工时期成本主导;

3.2013-2017年

内资企业转型开拓国内市场,电商渠道快速发展给予内资企业上量的机会。该阶段内资企业处于进攻态势,而外资企业处于防守状态;


4.展望2018年及以后

宠物食品行业仍具成长性,内资、外资企业均可以分得一杯羹。我们更看好有自建工厂(产品质量可追溯)、线上线下渠道协同发展的品牌商。

2 优秀宠物食品企业复盘

1. 皇家(玛氏旗下),2017年销售额10.7亿元,中国最大

1.1 发展阶段
2002年之后按照销售额划分,皇家在中国发展经历了3个阶段:5年时间实现销售额1亿元,10年时间突破5亿元,15年时间超过10亿元。
皇家在中国的发展路径表如下:


皇家国内销售收入:


1.2 经验与教训

底子好:
在欧美市场有丰富经验,国内宠粮市场也是皇家培育,被玛氏收购但独立运作。
外部给机会:
2008年美国疯牛病导致宠物食品无法直接进口,在大陆建厂。
渠道:
与玛氏的宝路、伟嘉区格,深耕特种渠道(如亿元),树立高端、专业的品牌形象。
问题:
过去三年在电商上非常犹豫,目前基本理顺(占比50%),潜力还是很大。

2.雀巢(主要品牌普瑞纳冠能)

2014年因产品质量出现问题,销售收入出现下滑;
根据走访,雀巢整体决策流程偏长,灵活性略有欠缺。


3. 比瑞吉(内资品牌的标杆,高瓴系)

产品卡位好:
2008年最受益公司,开发天然粮,定位非常精准;
渠道推力强:
线下起家,渠道利润丰厚(比外资厚5个百分点以上);发展线上之后,价格体系稳定,没有乱价、窜货;


目前状态:
架构动得过大,人员动荡;上市诉求,和高瓴在经营上也出现分歧、经销商库存高。预计2018年销售额下滑比较严重。

4.山东乖宝(KKR入股)

典型的外贸转内销企业,2013年“抗生素事件”差点倒闭:销售额由2-3亿下滑至3000万。


转内销很坚决,经验总结
产品:
零食起家,先后推出低价(拼成本)鸡肉干、爆款牛肉粒,然后切入犬、猫主粮市场。
渠道:
挖来皇家销售团队,借力皇家经销商,且以较高毛利维系经销商渠道。
管理:
董事长愿意分利益。

5.疯狂的小狗(代工生产,纯线上)

产品:
单产品矩阵,只做狗主粮。
渠道:
渠道纯线上,低价策略。
起步阶段因为舍得买流量,所以上量较快,但是复购率和客户粘性是问题。
利润率情况:
毛利率50%,电商扣点18个pct,宣传(广告等)、买流量是大头,接近25个点,扣除管理,对外口径利润率6%,实际不赚钱。

3 典型上市公司分析

1.佩蒂股份:

咬胶ODM龙头,中短期业绩具有确定性。

1.1 公司简介:
主营:
公司主营宠物零食,包括畜皮咬胶(47.96%)、植物咬胶(46.81%)和部分营养肉质零食(5.23%)。



市场:

公司产品主要以ODM模式销往海外(主要美国和欧洲市场),国内市场则刚起步。


1.2 佩蒂股份优秀之处:将狗咬胶单品做到极致
ODM有自主研发能力,已推出5代咬胶产品。


采取把专利直接给客户并签订供货排他性协议,与下游客户品谱、PetMatrix、Scott等深度绑定(产品的专利在中国由公司持有,在美国由对应的客户所有)。虽缺乏自主品牌(难以享受品牌对C端的议价能力),但有专利(可以享受生产商/专利拥有者对品牌商的议价能力)。

1.3 咬胶单品是否还有增长空间?
海外宠物食品的行业增速5%左右,零食增速10%,咬胶缺乏权威统计数据(但通过主要品牌Healthy Hide、DreamBone、Dingo的Euromonitor统计数据加总计算,近3年的增速在10%-20%之间)


客户间整合带来红利:
品谱2016年收购Salix,2018年收购PetMatrix(主要品牌是SmartBone和DreamBone,主要产品是植物咬胶)。据调研品谱中国区销售负责人,到2019年底品谱给佩蒂的订单都维持在30-40%的增速,佩蒂在品谱的咬胶占比将达到90%。


公司开始开拓国内市场,目前仍在起步阶段
2018年4月公告,拟用自由资金设立全资子公司佩蒂智创(杭州)宠物科技有限公司。杭州公司的主要经营范围内包括宠物食品、用品等的网络销售,开拓线上销售渠道;
2018年7月4日,公司以2311万新西兰元(合计1.05亿元人民币)收购BOP,获得Alpine宠物食品100%的股权,目前公司新西兰自主品牌Samrt Balance亮相亚宠展,预计明年进入中国

盈利预测与估值:
预计2018-2020年公司营业收入分别为8.95/12.86/16.65亿元,同比增速分别为41.6%/43.8%/29.5%;归母净利润分别为1.53/2.07/2.69亿元,同比增速分别为44%/35%/30%,对应PE分别为35/26/20.

风险点:依赖单一大客户可能存在的问题
品谱收购Petmatrix之后,第一大客户采购占比超过70%,跟踪大订单即可以前瞻性判断公司业绩,但是风险也将集中暴露(据了解品谱在南美的代工企业出问题,因此增加了对佩蒂的采购)

2.中宠股份

大力开拓国内市场,看好长期潜力。

2.1 公司主营:
宠物零食(少量主粮),主要产品是肉干零食,以ODM方式销往海外。
ODM肉感零食的痛点:产品缺乏差异化,对品牌商没有议价能力(即使原材料成本上涨,不敢提价,否则市场可能被抢走)

2.2 营收:
自2013-2014年开始开拓国内市场,近年来国内收入占比稳步上升,在2018H1已经达到16.75%。“从0到1”已经完成,接下来是如何实现“从1到10”。


2.3 与佩蒂股份的对比
在财务角度,中宠股份与佩蒂股份在毛利率、费用投放等方面均有所不同:

2.3.1 毛利率:
佩蒂股份

引导咬胶产品更新换代,植物咬胶毛利率高于传统畜皮咬胶,因此公司的毛利率稳中有升。

中宠股份
外销产品以鸡肉干零食为主,鸡胸肉涨价时公司外销毛利率下降。但是中宠股份内销毛利率高于外销,且高于佩蒂股份。

2.3.2 费用投放:
佩蒂股份更注重研发投入,而中宠股份更注重营销投入,这与两家公司的战略相匹配(2018年中宠股份在研发投入上力度较大,后续将陆续有新品推出)。

2.4 布局
公司在产品、渠道、品牌上均已有较为成熟的布局。
多品牌布局:目前已经推出Wanpy、Happy 100、中宠、Dr.Hao等十多种品牌。
多渠道布局:除了在淘宝、天猫、京东、亚马逊开设店铺外,公司通过增资南京云吸猫、收购威海粉橙公司深化电商渠道布局。此外,公司参股美众联合,布局宠物医院。


2.5 盈利预测与估值:
预计2018-2020年公司营业收入分别为13.20/16.89/21.11亿元,归母净利润分别为6262万元/8140万元/1.06亿元,同比增速分别为-15%/30%/30%,当前股价对应的PE分别为43/33/26X,维持“增持”评级。


2.6 风险提示:
国内市场开拓不及预期、中美贸易摩擦再次升级。

4 总结

1.宠物产业链在风口上

从商业模式成熟度来讲,上游活体不规范,下游服务没规模优势,夫妻老婆店生存能力强,中游宠物食品是个相对好的投资赛道。

2.宠物食品还算不上大行业

当前市场规模约为300-350亿元(终端口径),出厂口径100-150亿元,未来5年复合30%没问题,量的逻辑高于价的逻辑,不能提价是个比较遗憾的地方。

3.主粮零食都有机会

主粮偏红海,零食也不蓝,要做大必须做主粮,但起步会比较艰难;零食可以产生爆款,但天花板会比较低,品牌忠诚度差。

4.属性与内外资

国内企业工厂属性强,品牌思维和渠道能力是竞争关键。内外资都有机会,很难割裂开来看,个体属性高于内外资差别。

5.发展阶段

1亿-3亿-10亿是三个坎,不同阶段对产品、品牌、渠道和管理要求不同。

6.标的上,佩蒂和中宠是两种打法,都有机会

佩蒂属产品型公司,深耕狗咬胶,做得很极致,产品矩阵窄,国内是0到1过程;中宠国内走得更坚决,产品矩阵完善,品牌和渠道上也摸索成型,目前是从1到10的过程。

7.宠物标的有稀缺性

现阶段可打包佩蒂、中宠(3:7)一起买,估值容忍度可以略高,行业属性高于个股,后面上市企业会变多(比瑞吉、乖宝、路斯),标的会向普通食品企业属性回归,到时需更斟酌谁能走得出。


作者:挖优狗-NAHEMA
编辑:挖优狗-NAHEMA
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